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Fokus: Wirtschaft, Finanzen, Banken, Hypotheken und Märkte.
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Nenne, falls vorhanden, wichtige Zahlen, Entwicklungen oder Zitate kurz.
TEXT:
Im internationalen Vergleich hat sich der Schweizer Immobiliensektor in den vergangenen Jahren erfreulich entwickelt. Investoren sollten aber zwei Risiken im Auge behalten: steigende Zinsen und politische Markteingriffe.
Zoltan Szelyes
Vergleicht man die Wertentwicklung von Immobilienanlagen in der Schweiz mit derjenigen im Ausland über die vergangenen Jahre, zeigt sich: Der Schweizer Markt war eine ausgesprochen positive Ausnahmeerscheinung.
Während die Schweiz von einer positiven Dynamik geprägt war, herrschte in vielen ausländischen Märkten Krisenstimmung. Indirekte Schweizer Immobilienprodukte – Gesellschaften und Fonds, die in Immobilien investieren – konnten 2025 mit über 9 Mrd. Fr. eine Rekordsumme an neuem Kapital aufnehmen. Dieses Jahr dürften es weitere 6 bis 7 Mrd. Fr. sein. Im Ausland hingegen floss netto Kapital aus Immobilienanlagen ab und wanderte in andere Anlageklassen.
Diese Sonderstellung der Schweiz ist eine Funktion des Zinsniveaus. Die SNB leitete die Wende zur Lockerung der Geldpolitik bereits 2024 ein, da es keinen Inflationsdruck mehr gab. Seit Mitte 2025 herrscht wieder ein Nullzinsumfeld. Verschiedene Banken verrechnen für grössere Cash-Bestände sogar leicht negative Verzinsungen.
Von diesem Umfeld profitierten Immobilienanlagen, denn es fehlen Alternativen, die ähnlich stabile Cashflow-Renditen im Bereich von 2 bis 4% p.a. wie Schweizer Immobilien generieren können.
Überhitzungserscheinung zum Jahresstart
Da die Inflation Anfang dieses Jahres bei 0% lag und der starke Franken für Deflationsrisiken sorgte, erwarteten manche Marktteilnehmer sogar, dass die SNB 2026 wieder Negativzinsen einführen könnte. Dies führte zu Überhitzungserscheinungen in den Aktienkursen von Schweizer Immobilienanlagen.
Die folgende Abbildung illustriert den Zusammenhang zwischen den Zinsen und dem Index kotierter Schweizer Immobilienanlagen, der sowohl Immobilienfonds als auch Immobilienaktien umfasst. Die negativen Renditen zweijähriger Bundesanleihen zwischen April 2025 und Februar 2026 verliehen ihm einen starken Aufwärtsschub.
Seinen Höchststand erreichte der Index am 27. Februar 2026, kurz vor dem Ausbruch des Kriegs im Nahen Osten und der Blockade der Meerenge von Hormuz.
Gesamtrendite (Total Return) Schweizer Immobilienfonds vs. Rendite auf 2-jährigen Schweizer Staatsanleihen.
Quelle: Bloomberg, Macro Real Estate
Seither sind die Renditen zweijährigen Bundesanleihen um rund 40 Basispunkte gestiegen. Der Markt hat somit das Szenario einer Rückkehr zu Negativzinsen ausgepreist.
Mit 0,25% bleibt das Renditeniveau sehr tief. Doch bereits dieser geringe Anstieg reichte aus, um den Aufwärtstrend bei den Kursen von Immobilienanlagen zu unterbrechen. Der Index zur Branche, der auch Ausschüttungen einschliesst, liegt seither rund 6,5% im Minus.
Geringes Risikobewusstsein von Anlegern
Vor diesem Hintergrund lohnt sich ein Blick auf die Entwicklung der Agios kotierter Immobilienanlagen. Die Kennzahl zeigt, welchen Aufschlag auf den Inneren Wert (Net Asset Value) Investoren zu zahlen bereit sind.
Am aggregierten Agio liess sich die deutliche Überhitzung gut ablesen: Ende Februar lag es bei 38% – einem der höchsten Werte überhaupt. Investoren waren also bereit, eine Prämie von fast 40% auf die zugrunde liegenden Portfolios zu zahlen. Vergleichbar hohe Werte wurden zuletzt 2021 erreicht, als in der Schweiz noch Negativzinsen herrschten.
Der starke Kursanstieg wurde zudem von einem auffallend geringen Risikobewusstsein der Anleger begleitet, das im direkten Immobilienmarkt bis heute hält. Manche Investoren betrachten Schweizer Immobilien in ihrem Portfolio als nahezu risikofreie Anlage, oft als Ersatz für Anleihen.
Diese Haltung birgt Gefahren. Für aktive Immobilienanleger erwiesen sich solche Phasen der Überhitzung aus historischer Sicht oft als gute Gelegenheit, Positionen abzubauen. Im vergangenen Februar empfahlen wir unseren Kunden deshalb konsequent, Risiken im Portfolio zu reduzieren.
Lex Koller als Damoklesschwert
Das aggregierte Agio der Immobilienfonds ist seither deutlich zurückgegangen. Per 19. Oktober lag es bei 27%, d.h. 11 Prozentpunkte niedriger als Ende Februar.
Der Rückgang ist wohl vor allem darauf zurückzuführen, dass die Erwartungen zu einer Rückkehr negativer Zinsen ausgepreist wurden. Er ist aber auch das Resultat zahlreicher Kapitalerhöhungen, die zu Verkaufsdruck am Sekundärmarkt führten.
Wie bereits in einem früheren Beitrag dargelegt, spielen bei Schweizer Immobilienanlagen auch politische Risiken eine zunehmende Rolle. Die Stimmbürger haben am 14. Juni zwar im Sinn der Immobilienanleger entschieden. Ein Risiko hat sich seither jedoch weiter verstärkt: eine Ausweitung der Lex Koller auf indirekte Anlagen und kommerzielle Immobilien.
Neben der Vorlage des Bundesrates, deren Vernehmlassung inzwischen abgeschlossen ist, hat der Nationalrat die Motion Aeschi angenommen, die ebenfalls eine Ausweitung der Lex Koller auf kommerzielle Anlagen fordert. Das Resultat von 123 zu 56 Stimmen zugunsten einer Verschärfung ist ein deutliches Warnsignal. Dennoch gibt man sich in der Immobilienbranche weiterhin optimistisch, dass sich dieses Risiko nicht materialisieren wird.
Sollte die aktuelle Vorlage des Bundesrates umgesetzt werden, droht die Dekotierung von Anlagevehikeln. Das würde bedeuten, dass das Agio wegfallen würde. Schweizer Investoren dürfte ein Schaden von mehr als 40 Mrd. Fr. entstehen.
Risiken bei einer Zinswende
Unabhängig von den politischen Risiken stellt sich die Frage, ob gegenwärtig ein guter Zeitpunkt für Engagements im Schweizer Immobiliensektor besteht. Die Antwort darauf hängt massgeblich von den Erwartungen zur künftigen Zinsentwicklung ab.
Der Anstieg der Inflation, die per Ende September bereits wieder bei 1% lag, hat dazu geführt, dass eine Zinswende eingepreist wird. Der Finanzmarkt erwartet, dass sich der dreimonatige Saron bis Ende 2027 auf 0,5% erhöht. Bei einer solchen Entwicklung dürfte auch die Rendite 10-jährigen Bundesanleihen wieder über 1% klettern.
Die potenziellen Auswirkungen werden in der untenstehenden Grafik dargelegt. Basierend auf monatlichen Daten, die bis 1990 zurückreichen, zeigt sie den Zusammenhang zwischen dem gewichteten Agio von Schweizer Immobilienfonds und der Rendite 10-jähriger Schweizer Staatsanleihen.
Wie aus der Grafik hervorgeht, nimmt das Agio bei einer sinkenden Rendite tendenziell zu. Dieser Zusammenhang wird vor allem bei grösseren Renditebewegungen deutlich.
Durchschnittliche Agios von Schweizer Immobilienfonds vs. Rendite auf 10-jährige Schweizer Staatsanleihen.
Quelle: UBS, Alphaprop, Bloomberg, Macro Real Estate
Das aktuelle Agio von 27% entspricht somit ungefähr dem fairen Wert beim heutigen Zinsniveau. Bei einer Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen von 1 bis 1,5% liegt der Grossteil der Verteilung hingegen bei Agios zwischen 15% und 20%. Dies würde demnach einen weiteren Rückgang der Bewertungsprämie bedeuten.
Zwei mögliche Szenarien für Investoren
Für Investoren präsentieren sich somit zwei mögliche Szenarien. Sind die derzeitigen Erwartungen hinsichtlich Zinserhöhungen übertrieben, bietet der Markt Kaufgelegenheiten zu einem fairen Preis. Kommt es hingegen zur Zinswende, könnte über die nächsten sechs Monate ein weiterer Kursrückgang von rund 10% oder mehr drohen.
Die Unsicherheit ist derzeit erheblich, doch das zweite Szenario erscheint wahrscheinlicher. Der Grund dafür ist nicht nur die Inflation, sondern auch das höhere Realwachstum der Schweizer Wirtschaft, das 2026 und 2027 zu einer Zunahme des nominellen Wachstums von über 2,5% führen dürfte.
Die Ökonomen des SECO und verschiedene andere unabhängige Institute haben die Wachstumserwartungen für die Schweiz für 2026 und 2027 deutlich nach oben revidiert. In einem Umfeld, in dem die Schweiz nahe oder über Potenzial wächst, ist das Nullzinsniveau nicht mehr gerechtfertigt.
Unter diesen Voraussetzungen muss mit der Rückkehr zu einem positiven Dreimonatssatz in den nächsten zwölf Monaten gerechnet werden. Dies würde folglich nicht ohne Konsequenzen für Immobilienanleger bleiben.
Zoltan Szelyes
Zoltan Szelyes ist Eigentümer von Macro Real Estate, einer unabhängigen Beratungsfirma für Investmentmanager und institutionelle Anleger für Immobilienanlagen in der Schweiz sowie global. Davor leitete er das Global Real Estate Research bei CSAM. Zwischen 2007 und 2014 war er für die Schweizerische Nationalbank tätig. Als Teil der Geschäftsleitung des SNB-Stabilisierungsfonds war er massgeblich verantwortlich für dessen Abwicklung.
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Im internationalen Vergleich hat sich der Schweizer Immobiliensektor in den vergangenen Jahren erfreulich entwickelt. Investoren sollten aber zwei Risiken im Auge behalten: steigende Zinsen und politische Markteingriffe.
Zoltan Szelyes
Vergleicht man die Wertentwicklung von Immobilienanlagen in der Schweiz mit derjenigen im Ausland über die vergangenen Jahre, zeigt sich: Der Schweizer Markt war eine ausgesprochen positive Ausnahmeerscheinung.
Während die Schweiz von einer positiven Dynamik geprägt war, herrschte in vielen ausländischen Märkten Krisenstimmung. Indirekte Schweizer Immobilienprodukte – Gesellschaften und Fonds, die in Immobilien investieren – konnten 2025 mit über 9 Mrd. Fr. eine Rekordsumme an neuem Kapital aufnehmen. Dieses Jahr dürften es weitere 6 bis 7 Mrd. Fr. sein. Im Ausland hingegen floss netto Kapital aus Immobilienanlagen ab und wanderte in andere Anlageklassen.
Diese Sonderstellung der Schweiz ist eine Funktion des Zinsniveaus. Die SNB leitete die Wende zur Lockerung der Geldpolitik bereits 2024 ein, da es keinen Inflationsdruck mehr gab. Seit Mitte 2025 herrscht wieder ein Nullzinsumfeld. Verschiedene Banken verrechnen für grössere Cash-Bestände sogar leicht negative Verzinsungen.
Von diesem Umfeld profitierten Immobilienanlagen, denn es fehlen Alternativen, die ähnlich stabile Cashflow-Renditen im Bereich von 2 bis 4% p.a. wie Schweizer Immobilien generieren können.
Überhitzungserscheinung zum Jahresstart
Da die Inflation Anfang dieses Jahres bei 0% lag und der starke Franken für Deflationsrisiken sorgte, erwarteten manche Marktteilnehmer sogar, dass die SNB 2026 wieder Negativzinsen einführen könnte. Dies führte zu Überhitzungserscheinungen in den Aktienkursen von Schweizer Immobilienanlagen.
Die folgende Abbildung illustriert den Zusammenhang zwischen den Zinsen und dem Index kotierter Schweizer Immobilienanlagen, der sowohl Immobilienfonds als auch Immobilienaktien umfasst. Die negativen Renditen zweijähriger Bundesanleihen zwischen April 2025 und Februar 2026 verliehen ihm einen starken Aufwärtsschub.
Seinen Höchststand erreichte der Index am 27. Februar 2026, kurz vor dem Ausbruch des Kriegs im Nahen Osten und der Blockade der Meerenge von Hormuz.
Gesamtrendite (Total Return) Schweizer Immobilienfonds vs. Rendite auf 2-jährigen Schweizer Staatsanleihen.
Quelle: Bloomberg, Macro Real Estate
Seither sind die Renditen zweijährigen Bundesanleihen um rund 40 Basispunkte gestiegen. Der Markt hat somit das Szenario einer Rückkehr zu Negativzinsen ausgepreist.
Mit 0,25% bleibt das Renditeniveau sehr tief. Doch bereits dieser geringe Anstieg reichte aus, um den Aufwärtstrend bei den Kursen von Immobilienanlagen zu unterbrechen. Der Index zur Branche, der auch Ausschüttungen einschliesst, liegt seither rund 6,5% im Minus.
Geringes Risikobewusstsein von Anlegern
Vor diesem Hintergrund lohnt sich ein Blick auf die Entwicklung der Agios kotierter Immobilienanlagen. Die Kennzahl zeigt, welchen Aufschlag auf den Inneren Wert (Net Asset Value) Investoren zu zahlen bereit sind.
Am aggregierten Agio liess sich die deutliche Überhitzung gut ablesen: Ende Februar lag es bei 38% – einem der höchsten Werte überhaupt. Investoren waren also bereit, eine Prämie von fast 40% auf die zugrunde liegenden Portfolios zu zahlen. Vergleichbar hohe Werte wurden zuletzt 2021 erreicht, als in der Schweiz noch Negativzinsen herrschten.
Der starke Kursanstieg wurde zudem von einem auffallend geringen Risikobewusstsein der Anleger begleitet, das im direkten Immobilienmarkt bis heute hält. Manche Investoren betrachten Schweizer Immobilien in ihrem Portfolio als nahezu risikofreie Anlage, oft als Ersatz für Anleihen.
Diese Haltung birgt Gefahren. Für aktive Immobilienanleger erwiesen sich solche Phasen der Überhitzung aus historischer Sicht oft als gute Gelegenheit, Positionen abzubauen. Im vergangenen Februar empfahlen wir unseren Kunden deshalb konsequent, Risiken im Portfolio zu reduzieren.
Lex Koller als Damoklesschwert
Das aggregierte Agio der Immobilienfonds ist seither deutlich zurückgegangen. Per 19. Oktober lag es bei 27%, d.h. 11 Prozentpunkte niedriger als Ende Februar.
Der Rückgang ist wohl vor allem darauf zurückzuführen, dass die Erwartungen zu einer Rückkehr negativer Zinsen ausgepreist wurden. Er ist aber auch das Resultat zahlreicher Kapitalerhöhungen, die zu Verkaufsdruck am Sekundärmarkt führten.
Wie bereits in einem früheren Beitrag dargelegt, spielen bei Schweizer Immobilienanlagen auch politische Risiken eine zunehmende Rolle. Die Stimmbürger haben am 14. Juni zwar im Sinn der Immobilienanleger entschieden. Ein Risiko hat sich seither jedoch weiter verstärkt: eine Ausweitung der Lex Koller auf indirekte Anlagen und kommerzielle Immobilien.
Neben der Vorlage des Bundesrates, deren Vernehmlassung inzwischen abgeschlossen ist, hat der Nationalrat die Motion Aeschi angenommen, die ebenfalls eine Ausweitung der Lex Koller auf kommerzielle Anlagen fordert. Das Resultat von 123 zu 56 Stimmen zugunsten einer Verschärfung ist ein deutliches Warnsignal. Dennoch gibt man sich in der Immobilienbranche weiterhin optimistisch, dass sich dieses Risiko nicht materialisieren wird.
Sollte die aktuelle Vorlage des Bundesrates umgesetzt werden, droht die Dekotierung von Anlagevehikeln. Das würde bedeuten, dass das Agio wegfallen würde. Schweizer Investoren dürfte ein Schaden von mehr als 40 Mrd. Fr. entstehen.
Risiken bei einer Zinswende
Unabhängig von den politischen Risiken stellt sich die Frage, ob gegenwärtig ein guter Zeitpunkt für Engagements im Schweizer Immobiliensektor besteht. Die Antwort darauf hängt massgeblich von den Erwartungen zur künftigen Zinsentwicklung ab.
Der Anstieg der Inflation, die per Ende September bereits wieder bei 1% lag, hat dazu geführt, dass eine Zinswende eingepreist wird. Der Finanzmarkt erwartet, dass sich der dreimonatige Saron bis Ende 2027 auf 0,5% erhöht. Bei einer solchen Entwicklung dürfte auch die Rendite 10-jährigen Bundesanleihen wieder über 1% klettern.
Die potenziellen Auswirkungen werden in der untenstehenden Grafik dargelegt. Basierend auf monatlichen Daten, die bis 1990 zurückreichen, zeigt sie den Zusammenhang zwischen dem gewichteten Agio von Schweizer Immobilienfonds und der Rendite 10-jähriger Schweizer Staatsanleihen.
Wie aus der Grafik hervorgeht, nimmt das Agio bei einer sinkenden Rendite tendenziell zu. Dieser Zusammenhang wird vor allem bei grösseren Renditebewegungen deutlich.
Durchschnittliche Agios von Schweizer Immobilienfonds vs. Rendite auf 10-jährige Schweizer Staatsanleihen.
Quelle: UBS, Alphaprop, Bloomberg, Macro Real Estate
Das aktuelle Agio von 27% entspricht somit ungefähr dem fairen Wert beim heutigen Zinsniveau. Bei einer Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen von 1 bis 1,5% liegt der Grossteil der Verteilung hingegen bei Agios zwischen 15% und 20%. Dies würde demnach einen weiteren Rückgang der Bewertungsprämie bedeuten.
Zwei mögliche Szenarien für Investoren
Für Investoren präsentieren sich somit zwei mögliche Szenarien. Sind die derzeitigen Erwartungen hinsichtlich Zinserhöhungen übertrieben, bietet der Markt Kaufgelegenheiten zu einem fairen Preis. Kommt es hingegen zur Zinswende, könnte über die nächsten sechs Monate ein weiterer Kursrückgang von rund 10% oder mehr drohen.
Die Unsicherheit ist derzeit erheblich, doch das zweite Szenario erscheint wahrscheinlicher. Der Grund dafür ist nicht nur die Inflation, sondern auch das höhere Realwachstum der Schweizer Wirtschaft, das 2026 und 2027 zu einer Zunahme des nominellen Wachstums von über 2,5% führen dürfte.
Die Ökonomen des SECO und verschiedene andere unabhängige Institute haben die Wachstumserwartungen für die Schweiz für 2026 und 2027 deutlich nach oben revidiert. In einem Umfeld, in dem die Schweiz nahe oder über Potenzial wächst, ist das Nullzinsniveau nicht mehr gerechtfertigt.
Unter diesen Voraussetzungen muss mit der Rückkehr zu einem positiven Dreimonatssatz in den nächsten zwölf Monaten gerechnet werden. Dies würde folglich nicht ohne Konsequenzen für Immobilienanleger bleiben.
Zoltan Szelyes
Zoltan Szelyes ist Eigentümer von Macro Real Estate, einer unabhängigen Beratungsfirma für Investmentmanager und institutionelle Anleger für Immobilienanlagen in der Schweiz sowie global. Davor leitete er das Global Real Estate Research bei CSAM. Zwischen 2007 und 2014 war er für die Schweizerische Nationalbank tätig. Als Teil der Geschäftsleitung des SNB-Stabilisierungsfonds war er massgeblich verantwortlich für dessen Abwicklung.
Quelle: themarket.ch
